Credit default swap

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Credit default swap (couvertures de défaillance)

Les couvertures de défaillance ou dérivés sur événement de crédit ou permutations de l'impayé, plus connus sous leur nom et abréviation anglais credit default swaps (CDS), sont des contrats de protection financière entre acheteurs et vendeurs, qui furent développés par Blythe Masters à partir de 1994 au sein de la banque JP Morgan. L'acheteur de protection verse une prime ex ante annuelle calculée sur le montant notionnel de l'actif à couvrir souvent dit de référence ou sous-jacent (ce montant étant également appelé encours notionnel du CDS), au vendeur de protection qui promet de compenser ex post les pertes de l'actif de référence en cas d'événement de crédit précisé dans le contrat. Il s'agit donc, sur le plan des flux financiers, de l'équivalent d'un contrat d'assurance.

Il s'agit d'une transaction non-financée : sans obligation de mettre de côté des fonds pour garantir la transaction, le vendeur de protection reçoit des primes périodiques et augmente ses avoirs sans nul investissement en capital si aucun événement de crédit n'a lieu jusqu'à maturité (la fin) du contrat. Dans le cas contraire, événement plus ou moins probable mais très coûteux, il est contraint de faire un paiement contingent, donc de fournir des fonds ex post. Il s'agit donc d'une exposition hors-bilan.

Les CDS ont été largement incriminés dans la responsabilité de la crise financière de 2007-2010 puis la crise de la dette dans la zone euro de 2011.

Élaboration d'un contrat de CDS

L'élaboration d'un contrat de CDS nécessite l'agrément des cocontractants sur plusieurs points.

L'actif de référence

Ils doivent fixer l'actif de référence pour lequel la protection est envisagée. Il peut s'agir de dettes de pays souverains, d'institutions financières ou de toute autre entreprise qu'elle soit notée ou pas.

La valeur notionnelle, la maturité, le montant de la prime

Sont également fixés la valeur notionnelle de l'actif, la maturité de la transaction, habituellement de 5 ans, et le montant de la prime à verser par l'acheteur de protection.

La définition des événements de crédit

Les cocontractants doivent se mettre d'accord sur une définition précise des événements de crédit afin d'éviter toute contestation ex post. Les défauts de la Russie en 1998 et de l'Argentine en 2002 ont en effet mis en évidence le manque de précision dans la documentation des contrats CDS en ce qui constitue exactement un événement de crédit. À cet égard, l'International Swaps and Derivatives Association (ISDA) a encouragé une standardisation de la définition d'un événement de crédit. Un paiement contingent de la part du vendeur de protection est déclenché lorsqu'il y a faillite, défaut de paiement, moratoire (délai de paiement) ou restructuration (prolongement de la durée de remboursement).

Les CDS étant des contrats bilatéraux, les cocontractants ne sont pas obligés de se conformer à cette définition d'événements de crédit et omettent souvent la restructuration qui ne constitue pas, à proprement parler, une perte de capitaux pour l'acheteur. Les cocontractants doivent avoir fixé la compensation à payer par le vendeur de protection en cas d'événement de crédit.

Le paiement contingent

Le paiement contingent désigne le versement que le vendeur de protection doit effectuer auprès de l'acheteur si un événement de crédit, tel que prévu et décrit contractuellement, survient.

Les cocontractants doivent définir de quelle manière le vendeur de protection peut effectuer le paiement contingent. Le vendeur peut souhaiter faire une compensation en espèces (cash settlement) ou par règlement physique (physical delivery). Dans le premier cas, le paiement contingent est égal à la différence entre le montant notionnel de l'actif et son prix de marché, dans le deuxième, le vendeur de protection paie le montant notionnel de l'actif et reçoit l'actif en contrepartie.

À titre de comparaison, voici un exemple : Un CDS sur un actif d'un million d'euros (valeur du notionnel) est touché par un événement de crédit, tel que le taux de dépréciation de l'actif est estimé à 70 %. Sous le régime de la compensation par espèces, le vendeur verse à la contrepartie 700 000 euros. Si le règlement physique a été préféré, le vendeur de protection fait un paiement contingent du notionnel, soit un million d'euros. L'acheteur de protection lui livre l'actif déprécié (par exemple des obligations valorisées à 30 % de leur valeur nominale), ce qui incite le vendeur de protection à attendre une amélioration de la situation pour revendre cet actif (les obligations) plus tard. Cela peut s'avérer moins coûteux que la compensation par espèces à l'origine.

Enfin, en cas de règlement physique, il convient d'être fixé sur les titres de dette livrés au vendeur de protection, car tous les titres n'ont pas la même priorité dans les structures de recouvrement.

Prime de CDS

Primes des CDS souverains de janvier 2010 à janvier 2012 - L'axe de gauche est en points de base (100 points de base représentent 1 %).
1 point de base d’un CDS protégeant 10 millions de dollars de dettes pendant cinq ans coûte 1 000 $ par an.

S'agissant d'un contrat bilatéral, le transfert de risque de crédit des CDS single name est direct. Il ne passe donc pas par un SPV (Special Purpose Vehicle, c'est-à-dire une « entité ad hoc »). Les CDS permettent une exposition pure au risque de crédit et le niveau de prime fixé est perçu par les participants du marché comme une indication sur la qualité de crédit des actifs. Les assureurs monoline vendent typiquement de la protection pour des actifs de très bonne qualité uniquement, encaissant des primes périodiques assez faibles pour la couverture d'un événement de crédit potentiel extrêmement coûteux mais très improbable.

Dans le même ordre d'idées, les primes de CDS pour des actifs jugés risqués sont relativement élevées. Ces primes augmentent lorsque la situation d'un emprunteur semble se détériorer. Tel était le cas pour les CDS portant sur la dette argentine en 2001 avant son défaut effectif. Les primes de CDS varient ainsi en fonction de l'évolution de la perception de la qualité de crédit de l'actif sous-jacent. À travers cette caractéristique, les participants se servent des niveaux de primes pour anticiper des événements de crédit futurs.

Calcul du montant de la prime

La hauteur de la prime en points de base d'un CDS est calculée en fonction de l'actif (s'il s'agit d'obligations, en fonction des titres d'obligation de la même référence ou du sous-jacent). La rémunération d'une obligation est exprimée à partir du taux Libor plus une marge. Ce supplément d'intérêt est appelé le spread de crédit et se justifie par le niveau de risque relativement plus élevé associé à cet actif par rapport à l'investissement censé non risqué que rémunère le taux Libor (dit flat ou spread zéro), voire négatif.

La prime et le spread

La prime du CDS dont l'actif sous-jacent est une obligation doit, en principe, être égale au spread de crédit de cette obligation afin d'éviter tout comportement d'arbitrage. Il serait sinon possible de faire un investissement sans risque à profit sûr en détenant une obligation dont le spread de crédit est supérieur à la prime de CDS du même actif que l'on verse à un vendeur de protection.

Dans le marché des CDS, il n'y a pas toujours égalité entre le spread de crédit et la prime de CDS sur un même actif. La « base » égale à la différence entre la « prime » et le « spread », peut être positive ou négative.

Lorsque la base est positive, la prime de CDS étant supérieure au spread de crédit, cela peut signifier que la demande de couverture contre du risque de crédit par les banques est trop importante par rapport à l'offre de vente de protection. Le niveau des primes de CDS s'explique dans cette logique à travers l'ajustement du prix par la confrontation de l'offre et de la demande. C'est l'une des raisons pour laquelle les primes augmentent lorsque la qualité de crédit se détériore. Les banques, cherchant à se couvrir contre un risque de crédit particulier leur paraissant suspect, augmentent leur demande d'achat de protection qui ne coïncide pas avec la volonté des investisseurs de la satisfaire. La base peut être positive pour une autre raison : l'incertitude en cas d'événement de crédit sur la qualité des obligations livrées sous le régime du physical delivery peut inciter les vendeurs de protection à insister sur une prime plus élevée.

L'argument avancé pour expliquer la base négative tient au caractère non financé des CDS. Les vendeurs de protection peuvent en effet se contenter d'une moindre rémunération, car leur rôle dans un contrat de CDS ne les confronte ex ante à aucun coût. Elle est cependant beaucoup moins courante que la base positive.

Notons enfin que la prime d'un CDS est également appelée « prix du CDS », « valeur du CDS » ou encore « spread du CDS », à ne pas confondre avec le spread du crédit (aussi appelé spread obligataire).

Évaluation

Il existe deux familles de modèles permettant d’évaluer les CDS :

1. l’approche structurelle, une extension du modèle Black-Scholes (1974) ;
2. la forme réduite, qui simule directement la probabilité de défaut.

Le premier modèle est séduisant, car il permet de lier le marché du crédit à celui des actions. Cependant, le modèle n’est pas suffisamment flexible pour correspondre aux spreads du marché. Le second modèle est le standard utilisé sur le marché. Le marché des CDS est en 2008 très flexible, ainsi la courbe de spread est une donnée observable, qui permet de calibrer le modèle.

Une troisième catégorie, dite « hybride », s’inspirant des deux modèles précédents a été développée pour profiter des avantages de chaque modèle.

Intérêt et dangers des CDS

Dans le schéma d'analyse traditionnel de l'activité des banques, c'est le banquier qui analyse les risques d'un crédit et l'assume en cas de prêt. Il peut le partager avec d'autres banques sous forme de syndication. Il gère son risque d'insolvabilité du débiteur par des garanties de divers types et s'il s'est trompé, son capital encaisse la perte. L'organisation du crédit fait donc la part belle aux exigences de capital en fonction du risque des contrats de prêts.

Le mécanisme du CDS permet à une banque de prêter sans assumer le risque complet d'une transaction et sans augmenter ses besoins de capitaux de garantie. L'assureur de son côté peut dépendre de règles prudentielles différentes qui n'imposent pas des réquisitions de capital. Les CDS ont été présentés par leurs promoteurs comme une révolution dans la banque et la gestion du risque. La diffusion du risque et son contrôle par le marché devaient rendre l'ensemble plus solide. Dans la pratique le mécanisme a permis aux banques de devenir des courtiers en crédits, et de multiplier leur profit sans exigence de capital supplémentaire et hors la vue des régulateurs bancaires.

Ce « changement de paradigme » de l'activité bancaire crée une difficulté : le développement macro économique d'un risque de dégradation de la qualité des prêts et d'un risque de contrepartie (risque que l'assureur ne puisse pas payer, donc qu'il n'y ait pas en fait d'assurance). Considéré par ses promoteurs comme un moyen de diffuser le risque, le CDS en réalité l'a concentré. Une grande partie du risque s'est regroupé sur les organismes prêts à acheter du risque, dans la pratique certains assureurs. Toutes les opérations se faisant en mode bilatéral et hors bilan, l'aspect macro économique est resté longtemps caché pour surgir avec une extrême violence en septembre 2008.

Le système est fondé très largement sur les agences de notation qui qualifient le risque et d'une certaine façon déclarent les « événements de crédit ». On a constaté les graves erreurs d'évaluation des agences de notation sur les produits dérivés, avec des brusques changements qui ont aggravé la crise de crédit dès qu'elle a commencé en été 2007 et lorsqu'elle s'est précipitée avec la faillite de Lehman Brothers en septembre 2008. C'est finalement l'argent des contribuables qui a permis de financer le risque de contrepartie. Les impôts américains ont payé par exemple les CDS de la Société générale vis-à-vis de Lehman-Brothers. L'interconnexion des systèmes financiers était devenue telle que les mécanismes prévus pour sauver les déposants nationaux ont servi à protéger des intérêts internationaux.

Un autre aspect des CDS est qu'ils servent non seulement d'assurance mais aussi de moyen de spéculation. On leur attribue un rôle non négligeable dans la spéculation sur les dettes souveraines européennes. On le voit clairement depuis que la crise de l'endettement frappe une partie des pays de l'Euroland. Pour conserver une stabilité des marchés financiers, on ne peut déclarer une restructuration de la dette grecque parce qu'on ne sait pas le nombre et le volume des contrats CDS qui se déclencheraient sur une décision qui serait interprétée par les agences de notation^{[réf. nécessaire]} comme un « événement de crédit ».

Jusqu'ici les CDS n'ont pas fait l'objet d'une réforme réglementaire internationale d'envergure. On évoque la nécessité d'unifier les règles prudentielles et les organismes de surveillance entre la banque et l'assurance, le changement des règles de comptabilisation des CDS pour les faire revenir dans le bilan, la création de plates-formes de compensation afin de rendre plus net le risque de contrepartie, la nécessité de nouvelles formes de reporting. La suppression des CDS et le retour à la responsabilité exclusive des banques vis-à-vis du risque de crédit sont parfois évoqués.

Les CDS sont-ils une révolution financière utile, une innovation qui comme toutes les innovations doit être maîtrisée avant de jouer pleinement son rôle bénéfique ? Ou s'agit-il d'un simple moyen de contourner les règles bancaires en créant un risque collectif insupportable ? C'est tout l'enjeu des discussions sur les réformes financières imposées par la « grande récession ».

Contrôle réglementaire

Au niveau européen, la directive "relative aux sanctions pénales applicables aux opérations d’initiés et aux manipulations de marché", adoptée le 20 octobre 2011, doit être transposée dans les législations nationales dans les deux ans, mais le Royaume Uni et l'Irlande en ont été dispensé.
La directive sur les opérations d'initiés et les manipulations de marché adoptée également le 20 octobre 2011, concerne en particulier la surveillance des opérations de gré à gré sous l'autorité de l'Autorité européenne des marchés financiers : "pour veiller à ce que toute manipulation des marchés d’instruments financiers au moyen d’instruments dérivés négociés de gré à gré, tels que des CDS, soit clairement interdite". Toutefois, sauf réglementation nationale spécifique, anticipant la transposition de la directive : "son application devrait intervenir 24 mois après son entrée en vigueur", c'est-à-dire au plus tard en 2013. Celle-ci a déjà eu lieu en partie en France avec l'article L. 621-15 de la loi sur la régulation bancaire et financière. Le cadre législatif est donc en place en France, fin 2011, pour donner à l'autorité des marchés financiers un pouvoir de sanction contre d'éventuelles manipulations de taux qui utiliseraient les CDS.

En juin 2011, le marché des CDS (encours notionnels) représentait 32 400 milliards de dollars (49 % du PIB de la planète), dont 21 400 milliards atteindront leur maturité entre 1 et 5 ans. Devant l'ampleur de ces chiffres, l'Union européenne a adopté un règlement portant sur l'encadrement des ventes à découvert et certains aspects des contrats d'échange sur risque de crédit. Cette réglementation s'appliquera à partir du 1er novembre 2012. Sur décision du Parlement européen et à l'issue d'une négociation menée par Pascal Canfin, député européen Europe Écologie Les Verts, rapporteur pour ce texte, ce règlement interdit notamment les CDS à nu sur la dette souveraine des États européens.

Incidence en 2008

Article détaillé : Crise financière de l'automne 2008.

Les CDS sont considérés comme une des causes de la chute, le 15 septembre 2008, de American International Group (AIG), et une des sources de la diffusion incontrôlée des risques de crédit. Le marché des CDS est passé de 6 396 milliards de dollars américains à fin 2004 à 57 894 milliards à fin 2007, prenant le caractère d'une bulle financière. La banque Lehman Brothers était le premier acteur sur ce marché jusqu'à sa faillite. Les CDS, travaillés hors bilan et hors bourse, permettaient de contourner toutes les règles prudentielles, et l'accès aux CDS n'était pas contrôlé par les pouvoirs publics. Largement vus comme une des grandes sources de la crise financière, la plus grave depuis 1929, les CDS sont dans le collimateur de ceux qui veulent affermir les réglementations et resserrer le contrôle des activités bancaires.

Engagements liés aux CDS (encours notionnels)

• En juillet 2011, le marché des CDS aux USA, majoritairement contrôlé par trois banques américaines (JP Morgan, Bank of America, Citibank), couvrait des risques de défauts qui s’élevaient à 15 227 milliards de dollars, soit quasiment le PIB des États-Unis. Ce montant correspond à la valeur des actifs de référence couverts par les CDS vendus ou achetés par ces banques (il inclut les ventes croisées). On estime actuellement que le montant des actifs couverts par la vente de nouveaux CDS aux USA s'élève par trimestre à environ 2 000 milliards de dollars^{[réf. souhaitée]}.
• En décembre 2010, au niveau mondial, d'après la Banque des règlements internationaux (BRI), les montants notionnels des contrats CDS s'élevaient à 29 898 milliards (brut). En mars 2009, d'après la BCE, les principaux émetteurs de titres non-souverains servant d’actifs de référence aux contrats de CDS, étaient les banques : GE Capital, JP Morgan, Goldman Sachs Group, Morgan Stanley, Deutsche Bank et Barclays Group .
• Chacune des banques anglaises Barclays et RBS avait en 2009 des engagements s'élevant à 2 400 milliards de livres en CDS (soit 4 800 milliards de £ au total). Charles Goodhart estimait que la seule nationalisation du groupe Lloyds Banking aurait fait passer la dette publique anglaise de 45 % à 300 % du PIB.
• Le risque d'exposition des banques françaises résultant de leurs engagements hors bilan était en juillet 2010, supérieur au PIB français : Crédit agricole pour 929 milliards d'euros ; BNP Paribas pour 571 milliards d'euros ; BPCE pour 491 milliards d'euros et la Société Générale pour 453 milliards d'euros (il faut noter que les CDS ne représentent qu’une faible partie de ces engagements).
• Début novembre 2011, d'après Depository Trust & Clearing Corporation, le montant au niveau mondial des contrats CDS souscrits pour les dettes des états (souveraines), s'élève au moins à 2 800 milliards de dollars . Ce montant est cependant une estimation du montant réel, car les contrats étant souscrits directement entre contractants (de gré à gré), ils sont le plus souvent connus d'eux seuls. Une étude du FMI estime cependant que les contrats enregistrés par la DTCC représentent 75 % du volume total des contrats émis.

Liens externes

CDS sur des États

• (en) Liste des primes de CDS de quelques pays sur le site de CNBC, avec une mise à jour quotidienne, d'après les données fournies par Credit Market Analysis (CMA), filiale de CME Group. Une prime de CDS de X points de base signifie qu’il faut payer 1000 × X (X multiplié par 1 000) dollars par an pour assurer 10 millions de dollars de dette à cinq ans ; exprimée en pourcentage, cette assurance représente X/100 (X divisé par 100) % par an du montant de l'emprunt concerné.
• (en) Liste des primes de CDS de quelques pays européens (Espagne, Italie, France, Allemagne, Royaume-Uni) sur le site du Financial Times, d'après les données fournies par Markit. La cotation de l'indice Markit iTraxx SovX Western Europe five-year est donnée en quasi-temps réel (CDS Index Pricing > Markit iTraxx SovX WE) : c'est la moyenne des primes de CDS sur les dettes à 5 ans de 15 pays européens également pondérés (Allemagne, Autriche, Belgique, Danemark, Espagne, Italie, Finlande, France, Grèce, Irlande, Norvège, Pays-Bas, Portugal, Royaume-Uni, Suède).
• (en) Moyenne des CDS des PIIGS.
• (en) Moyenne des CDS des pays du G6 (Allemagne, États-Unis, France, Italie, Japon, Royaume-Uni).
• (en) Sur le site de Bloomberg : (prime de CDS donnée en USD dans la cotation, avec l'équivalence suivante : 1 point de base = 1 USD)
  • Allemagne
  • Autriche
  • Belgique
  • Espagne
  • France
  • Grèce
  • Irlande
  • Italie
  • Pays-Bas
  • Portugual
  • Royaume-Uni

CDS sur des banques et des groupes d'assurance

• (de) Liste des primes de CDS de quelques banques sur le site de BNP Paribas (également sur le site de Deutscher Derivate Verband) : même définition que précédemment, la liste donne les primes de CDS en points de base sur les dettes à cinq ans.
• (en)[PDF] Graphique sur un an glissant montrant les primes de CDS (en points de base, base points ou bp en anglais) sur six banques d'Europe du Nord (Nordic banks 5Y CDS spreads : Danske Bank, Skandinaviska Enskilda Banken, Nordea, Handelsbanken, DnB NOR, Swedbank) dans le rapport hebdomadaire Weekly Credit Update de la Danske Bank. Les archives de ces rapports peuvent être obtenues de la façon suivante : par exemple, Weekly Credit Update du 7 janvier 2011 ; il est possible de choisir une autre date distante d'un multiple de sept jours par rapport à une date connue (qui est par exemple le 7 janvier 2011), en modifiant la date figurant dans le lien Internet sous la forme jjmmaa, j=jour, m=mois, a=année (à chaque fois sur deux chiffres) ; sinon il est possible de modifier le lien précédent en essayant sept dates correspondant à sept jours consécutifs pour retrouver le rapport le plus proche d'une date recherchée.
• (en) Moyenne des CDS sur les banques américaines.
• (en) CDS sur Bank of America.
• (en) HSBC Financial Clog Index : indice mesurant le niveau de stress dans le système financier des États-Unis, calculé pour un quart à partir des primes de CDS d'établissements financiers américains.
• (en) Le site de Bloomberg donne des cotations de CDS sur un certain nombre d'entreprises. La monnaie figurant dans la cotation, USD ou EUR, suivant que l'entreprise est située principalement en zone dollar ou en zone euro, ne pose pas de problème de conversion, car la prime du CDS doit en réalité se lire en points de base (1 USD ou 1 EUR = 1 point de base). Ci-dessous se trouve une liste non exhaustive, les pays sont classés par ordre alphabétique. Remarque pratique : si la valeur du CDS ne s'affiche pas sur la page principale sélectionnée en lien externe, il est possible d'avoir plus d'informations en cliquant sur « Index Chart for [référence]:IND >> » sur cette page puis en sélectionnant différentes durées, de 1 semaine (« 1W ») à 5 ans (« 5Y »), et ensuite en se déplaçant dans le graphique avec la souris (« Interactive Stock Chart ») ; par contre aucun graphique intraday (« 1D ») n'est disponible. Les liens sont répertoriés même quand ils ne donnent aucune cotation ni aucun historique (mention « néant »), sachant que Bloomberg a la liberté d'arrêter ou de reprendre certaines cotations sur son site, à tout moment.

Pays	Banques	Groupes d’assurances
Allemagne	CDS sur Commerzbank CDS sur la Deutsche Bank CDS sur HypoVereinsbank CDS sur la Landesbank Baden-Württemberg CDS sur WestLB	CDS sur Hannover Re
Belgique	CDS sur BNP Paribas Fortis CDS sur Dexia
Chine	CDS sur Bank of China
Espagne	CDS sur Bancaja (es) CDS sur Banco Bilbao Vizcaya Argentaria CDS sur Banco Pastor CDS sur Banco Popular CDS sur Banco Santander CDS sur Caja Madrid
États-Unis	CDS sur Citigroup CDS sur Goldman Sachs CDS sur la JPMorgan Chase CDS sur Morgan Stanley	CDS sur American International Group CDS sur Chubb Corp. (en)
France	CDS sur BNP Paribas CDS sur BPCE (néant) CDS sur le Crédit agricole CDS sur LCL CDS sur la Société générale	CDS sur AXA
Irlande	CDS sur Allied Irish Banks CDS sur Bank of Ireland
Italie	CDS sur Banco Popolare CDS sur Monte dei Paschi di Siena CDS sur Sanpaolo IMI CDS sur Unicredit Group
Pays-Bas	CDS sur Internationale Nederlanden Groep CDS sur Rabobank	CDS sur Aegon
Portugal	CDS sur Banco Comercial Português CDS sur Banco BPI
Royaume-Uni	CDS sur Barclays CDS sur Barclays Standard Life Cash Savings & Mortgages CDS sur la Lloyds TSB CDS sur Royal Bank of Scotland CDS sur Santander UK (en)	CDS sur Aviva CDS sur Prudential plc
Suède	CDS sur Skandinaviska Enskilda Banken
Suisse	CDS sur UBS	CDS sur Swiss Life

CDS sur des entreprises

• (en) Palmarès des CDS : les cinq plus fortes variations quotidiennes à la hausse et à la baisse (tous sous-jacents confondus : entreprises ou autres), sur le site de CMA. Un graphique correspondant à l'historique sur quelques mois est disponible en cliquant sur le sous-jacent (Entity Name).
• (fr) Comparaison des CDS souverains, bancaires et corporate investment grade (corporate est un terme anglais désignant ce qui se rapporte aux entreprises) en Europe entre juin 2007 et juin 2010, dans le rapport sur les obligations privées « Je m’appelle « Bond » – « Corporate Bond » de Allianz de janvier 2011 : graphique numéro 14, en page 18.

Articles connexes

• Collateralised debt obligation
• Titrisation
• Titre adossé à des actifs