Agence de notation financière

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Une agence de notation financière est un organisme chargé d'évaluer le risque de non-remboursement (i) de la dette d'un Etat, d'une entreprise ou d'une collectivité locale, ou (ii) d'un emprunt faisant partie de cette dette. Ces organismes sont rémunérés par le demandeur de notation.

Les agences de notation financière insistent sur le fait que leur notation est une opinion. Outre que ceci leur assure une certaine protection légale du fait du premier amendement de la constitution américaine (liberté de parole), les agences ne garantissent rien à personne et s'estiment être exonérées des conséquences de décisions prises d'après cette opinion.

Contrairement aux agences de notation sociétale, ces agences n'incluent aucun critère environnemental ou social dans leur notation. Les seuls critères d'évaluation pris en compte sont financiers. Par conséquent, ces agences évaluent les risques dans une optique financière, et non des risques plus globaux notamment en rapport avec des critères de développement durable.

Les notations de ces agences sont étudiées attentivement par les marchés financiers, qui leur formulent parfois des reproches comme lors de la crise financière de 2007-2010 ou lors de la crise grecque de 2010.

Standard & Poor's Headquarters

Types d'agences[modifier | modifier le code]

Agences globales : « The Big Three »[modifier | modifier le code]

En 2010 sont répertoriées 150 agences de notations financières dans le monde mais peu ont une vocation mondiale (c'est-à-dire notant banques et sociétés industrielles transnationales ou des pays souverains). Parmi elles, certaines sont qualifiées de NRSRO (en) par la SEC, commission de surveillance des marchés financiers américains. De sept à la création du statut en 1975, il n'en restait plus que trois à la fin des années 2000, à la suite de fusions-acquisitions dans le secteur, avant que la SEC n'en adoube de nouvelles. En octobre 2011, elles sont au nombre de neuf. Ce statut est très important, parce qu'il fait entrer les agences concernées dans le fonctionnement de la finance, car la règlementation américaine impose aux intervenants financiers de prendre en compte ces notations.

Néanmoins, en 2004, trois d'entre elles, « The Big Three » (« Les trois grandes »), réalisent 94 % du chiffre d’affaires de la profession: Moody's et Standard & Poor's détiennent, alors, chacune, 40 % du marché, et Fitch Ratings 14 % (Duff&Phelps a été absorbé par FitchIBCA devenu Fitch Ratings)[1].

Agences locales[modifier | modifier le code]

Il existe plusieurs agences de notation financière qui sont spécialisées dans certains marchés, par exemple Canadian Bond Rating Service, Dagong[2], Dominion Bond Rating Service, ICRA (Investment Information and Credit Rating Agency of India), MicroRate (notation de micro-crédits).

Le rôle des agences de notation dans la réglementation bancaire Bâle 2[modifier | modifier le code]

Dans la règlementation bancaire Bâle 2, la méthode dite « standard » autorise les banques à avoir recours aux notes des agences de notation pour déterminer le niveau de fonds propres approprié. Pour que les banques puissent utiliser le rating d'un organisme externe, il faut que celui-ci soit agréé. On parle alors d'une « external credit assessment institution » (ECAI).

Les agences agréées doivent remplir certains critères.

  1. L’objectivité : elle doit être démontrée empiriquement. Les méthodes de notation doivent être rigoureuses, systématiques et pertinentes.
  2. L’indépendance : les agences de cotation ne doivent pas être des institutions publiques, ni compter des banques dans leur actionnariat. Cela amènerait des conflits d’intérêt nuisible à un jugement indépendant et objectif.
  3. La transparence : les notes doivent être accessibles à tous. Cela ne veut pas dire pour autant que l’accès est gratuit.
  4. L’information du public : cette exigence va de pair avec le devoir de transparence.
  5. Un niveau de ressources suffisant : les agences d'évaluation de solvabilité indépendantes (external credit assessment institutions) doivent disposer des ressources financières et humaines pour mener à bien leurs missions. Il leur faut des experts des secteurs dans lesquels elles interviennent pour attribuer une note bien fondée.
  6. La Crédibilité : la crédibilité est le résultat du respect de tous les critères précédents. C’est le niveau de confiance que font les tiers aux agences de notation.

Ces critères -difficiles à remplir- peuvent expliquer la prépondérance des trois agences globales.

L'indépendance des agences de notation financière en question[modifier | modifier le code]

Évolution de la structure de marché (business model) des agences de notation[modifier | modifier le code]

Si les agences de notation existent depuis les années 1920, la structure de marché a considérablement évolué. Initialement, les personnes souhaitant obtenir la notation d'un investissement (en capital ou dette) payaient pour cette notation. Cependant, dans les années 1970, compte tenu (I) du développement de la photocopie qui menaçait le modèle « investisseur-payeur », (II) de l'accroissement des coûts de notation de produits de plus en plus complexes et (III) des exigences de transparence sur les marchés qui impliquaient une information identique des investisseurs[3], Moody’s et Standard & Poors ont commencé à facturer les émetteurs pour l'obtention de leur propre notation.

L'indépendance contestée des agences de notation dans le système « émetteur-payeur »[modifier | modifier le code]

Les relations entre donneur d’ordre et agence de notation sont particulières en ce sens que l’agence est employée par l'acteur de marché qui souhaite être noté, ce qui soulève la question de l'indépendance de l'agence dans le processus de notation.La confiance du marché dans cette indépendance repose sur l'idée qu'une agence de notation doit préserver sa réputation. En d'autres termes, par peur de perdre sa crédibilité et donc l'ensemble de ses affaires, une agence n'a pas intérêt théoriquement à prendre le risque de sous-noter un de ses clients.

Ce mécanisme de réputation connaît cependant d'importantes objections mises en avant par un chercheur américain, Kenneth C. Kettering [4]:

  • Les investisseurs institutionnels (banques, assurances) ne recourent pas aux notations parce qu'ils valorisent la réputation des agences mais parce que les réglementations comptables favorisent la détention d'actifs bien notés. Aussi, ce n'est pas la réputation mais plutôt l'« autorisation de noter »[5] qui impose le recours aux agences de notation. De plus, les récents fiascos de ces agences (par exemple: sur-notation d'Enron ou des subprimes) ont sans nul doute atteint leur réputation mais pas leur chiffre d'affaires ce qui tend à démontrer l'insuffisance du mécanisme de la réputation pour assurer l'indépendance.
  • La défense habituelle des agences selon laquelle elles n'auraient jamais intérêt à perdre leur réputation pour noter un unique investissement ne fonctionne pas dans le cadre de la crise des subprimes. En effet, si une agence avait refusé de donner une « bonne » note aux produits structurés assis sur des emprunts immobiliers, elle ne se serait pas privée d'une seule notation mais d'une part substantielle de ses revenus (soit 42,32 % de son chiffre d'affaires annuel[6]).
  • Enfin, lorsqu'un nouveau produit est introduit, le mécanisme de la réputation n'est pas satisfaisant dans la mesure où aucune agence n'a, par définition, de réputation pour la notation de ces produits.

En dépit des tentatives des régulateurs américain et communautaire pour limiter les effets pervers de cette structure de marché par des régulations ponctuelles (e.g., limitation de la concentration des honoraires d’une agence auprès d’un unique client, prohibition des bonus versés aux salariés des agences en fonction des résultats d’un investissement noté, accroissement des obligations de transparence sur les critères de notation), la confiance dans ces agences n’a pas été rétablie et des modèles de marchés alternatifs sont désormais envisagés.

Les modèles de marché alternatifs[modifier | modifier le code]

  • Le retour au système « Investisseur-Payeur » :

Certains observateurs[7] et acteurs[8] du marché de la notation proposent un retour à une structure de marché où les investisseurs paieraient pour obtenir la notation d’un investissement donné. Cette structure de marché a le mérite de limiter le risque de conflit d’intérêt mais soulève des objections liées à la mise à disposition du public de cette information (la notation étant, avec ce modèle de marché, réservée aux seuls « investisseurs-payeurs »). Cette alternative s’inscrit également dans un contexte plus global de défiance vis-à-vis des réglementations comptables imposant aux investisseurs institutionnels la détention d’actifs sûrs (c’est-à-dire bien noté) : le marché étant le meilleur évaluateur de la qualité d’un investissement (par le mécanisme classique d’offre et de demande), aucune réglementation ne devrait se baser sur l’évaluation d’un tiers pour imposer la détention de tel ou tel actif[9].

  • L’instauration d’une agence de notation publique :

La Présidente de la SEC et les régulateurs boursiers scandinaves[10] favorisent l’instauration d’au moins une agence de notation publique. Cette solution qui limiterait effectivement le risque de conflits d’intérêt soulève néanmoins certaines critiques. Tout d’abord, elle risquerait d’introduire des disparités nationales ou régionales dans les pratiques de notation alors que ces opinions ne connaissent pas de frontières. Une agence de notation publique qui aurait à noter l'Etat dont elle dépend, ou ses agences ou ses collectivités locales verrait son indépendance suspectée et son indépendance contestée. De plus, certains émetteurs et investisseurs ont manifesté des craintes quant aux lourdeurs administratives qui pourraient être induites par l’intervention de cette nouvelle autorité publique qui limiterait ainsi l’innovation financière.

  • L’interposition d’un tiers indépendant :

Un chercheur de l’université de Berkeley[11] a récemment proposé une solution intermédiaire au terme de laquelle une autorité de marché (telle que l’Autorité des Marchés Financiers en France ou la SEC aux États-Unis) ou un conseil représentatif des investisseurs s’interposerait entre l’émetteur et l’agence de notation. Le paiement de la notation continuerait d’être à la charge des émetteurs mais la sélection et l’instruction de l’agence reviendrait à l’autorité de marché. Cette interposition limiterait le risque de conflits d’intérêt en mettant un terme à la relation directe entre l’émetteur et l’agence, et faciliterait également la mise en place de politiques de rémunérations des agences en fonction de leur performance.

Cette thèse fait actuellement l’objet de nombreux débats et est désormais défendue par certains investisseurs américains[12].

La proposition de création d'une agence de notation européenne[modifier | modifier le code]

L'idée de création d'une agence de notation européenne [13] a été proposée par le chef de file des ministres des finances de la zone euro, Jean-Claude Juncker, puis reprise fin mars 2010 par le vice-chancelier allemand, Guido Westerwelle. Angela Merkel a évoqué elle-même cette proposition début mai 2010[14].

Michel Barnier, le commissaire européen au Marché intérieur, exprime le 30 avril 2010 le souhait de création d'une agence de notation européenne : « Le paysage des agences est trop concentré. Je réfléchis sans improvisation à l'idée, à la faisabilité et à la valeur ajoutée d'une agence européenne »[15]. Le même Michel Barnier a renchéri en déclarant, le 14 novembre 2011, vouloir donner à l'Europe (et plus précisément à l'ESMA, l'Autorité européenne des marchés financiers créée au début de 2011), « la possibilité de suspendre temporairement pendant deux mois, à un moment qu'elle jugera opportun, la notation[16]. » Cette déclaration intervient juste après l'annonce erronée du 10 novembre, par l'agence Standard et Poor's, de la dégradation de la France (communiqué mis en ligne par l'agence puis retiré quelques minutes plus tard, jetant le trouble sur la perception de l'avenir de la note française). Dès le lendemain, Michel Barnier, prenant acte du fait que la Commission ne souhaite pas s'engager sur une procédure sans doute impossible techniquement et très dangereuse politiquement, renonce à son initiative « innovante, peut être un peu trop innovante[17]. »

Critiques[modifier | modifier le code]

Rôle dans l'évaluation d'Enron[modifier | modifier le code]

Si les investisseurs sont censés être attentifs à la notation, la question de la validité de cette opinion, de son sérieux, de son indépendance peut donc effectivement se poser… : Les agences de notation ont maintenu une bonne notation pour Enron jusqu'à quatre jours avant la faillite. L'importance de l'événement amène le congrès américain à enquêter sur la question de savoir si les agences doivent ou non être réglementées.

Rôle dans la crise des subprimes[modifier | modifier le code]

Alors que la Securities and Exchange Commission (SEC) semble jusque là opposée à des mesures de contrôle sur les agences, la crise des subprimes va remettre en cause plus fondamentalement le rôle des agences et leur indépendance [18].

En effet, des produits structurés complexes utilisant les concepts de titrisation et de dérivés de crédit ont joué un rôle central dans l'accélération des effets de la crise, et les agences sont critiquées pour avoir joué un rôle trop actif dans le développement du marché, à un point tel que les banques utilisaient des modèles développés par les agences pour faire leurs montages. Pis, début 2008, on apprend que Moody's a donné par erreur la notation la plus haute à des produits structurés [19]. Les investisseurs, qui avaient pardonné Enron, critiquent alors durement les agences et leurs pratiques, et exigent des changements fondamentaux[20], dont en tout cas l'abandon de la grille de notation « entreprise » pour les instruments structurés, ce que les agences annoncent être prêtes à envisager.

Rôle dans la crise grecque de 2010[modifier | modifier le code]

Le rôle des agences de notation dans la crise de la dette publique grecque de 2010 et ses conséquences a également été critiqué par les gouvernements européens et la Commission européenne[21]. Ils estiment qu'elles alimentent la spéculation des marchés financiers[22],[13].

Réactions de la SEC et de la Commission européenne[modifier | modifier le code]

Devant l'ampleur du problème, la SEC[23] ainsi que d'autres régulateurs, dont la Commission européenne[24], jugent à présent qu'ils doivent agir sur les agences. L'Autorité Européenne des Marchés Financiers les enregistre et les supervise depuis le 1er juillet 2011. L’AMF qui en était auparavant chargée publiait chaque année un rapport sur leur rôle, leurs règles déontologiques, la transparence de leurs méthodes et l'impact de leur activité sur les émetteurs et les marchés financiers.

Dégradation "par erreur" de la note de la dette souveraine française[modifier | modifier le code]

Le 10 Novembre 2011, Standard & Poor's annonce à ses abonnés que la note de la dette souveraine de la France est abaissée. Standard & Poor's, puis publie un démenti et reconnait une erreur. Cette affaire contribue au discrédit des agences de notations.

Réactions d'institutions internationales[modifier | modifier le code]

L'Organisation de coopération et de développement économiques (OCDE) a rejoint les critiques de la commission européenne à l'encontre des agences de notation. En qualité de Secrétaire général adjoint de l’OCDE, Pier Carlo Padoan a dénoncé les trois puissantes agences de notation. « Dernièrement, les agences de notation ont confirmé qu'elles étaient fortement procycliques »[25], a-t-il déclaré dans un entretien au quotidien italien La Stampa.

Notes et références[modifier | modifier le code]

  1. (en) Smoothing the Way for Debt Markets - Alec Klein, The Washington Post, 23 novembre 2004
  2. (fr) « Dagong, méchant nouveau chinois ou réaliste objectif ? », SACR, 21 mars 2012.
  3. Notamment à la suite de la faillite imprévue de Penn Central Railway Company aux États-Unis
  4. Securization and its discontents: The Dynamics of Financial Product Development, 29 CDZLR 1553, 60 (2008) - document en anglais.
  5. Il s'agit des Nationally Recognized Statistical Rating Organizations reconnues par la SEC américaine ou des agences de notation communautaire reconnues le 23 avril 2009 (http://europa.eu/rapid/pressReleasesAction.do?reference=IP/09/629&format=HTML&aged=0&language=FR&guiLanguage=en)
  6. Moody’s, Rapport Annuel du 20 février 2008 (Form 10-K) - document en anglais
  7. Sam Jones, When junk was gold, the Financial Times, (18 octobre 2008).
  8. Second Rapport du CESR sur le role agences de notation dans la finance structurée (mai 2008) disponible à http://www.cesr-eu.org/index.php?page=groups&id=43.
  9. Voir par exemple cet article du Wall Street Journal : http://online.wsj.com/article/SB123086073738348053.html - document en anglais
  10. The Confederation of the Nordic Bank, Finance and Insurance Unions (NFU), Contribution à la consultation communautaire sur la Proposition de Régulation des Agences de Notations (5 septembre 2008, disponible à http://circa.europa.eu/Public/irc/markt/markt_consultations/library?l=/financial_services/credit_agencies&vm=detailed&sb=Title).
  11. Vincent Fabié, A Rescue Plan for rating Agencies, Blue Sky - New Ideas for the Obama Administration Sur le site ideas.berkeleylawblogs.org
  12. Voir par exemple Brookstone Partners, Contribution à la consultation communautaire sur la Proposition de Régulation des Agences de Notations (5 septembre 2008, disponible à http://circa.europa.eu/Public/irc/markt/markt_consultations/library?l=/financial_services/credit_agencies&vm=detailed&sb=Title).
  13. a et b Vers une agence de notation européenne? - Sonia Baudry et François Geerolf, Regards croisés sur l'économie 1/2012 (n° 11), p. 168-171.
  14. Berlin veut une agence de notation européenne - Le Monde, 3 mai 2010
  15. Barnier songe à une agence de notation européenne - Le Monde, 30 avril 2010
  16. La Commission européenne veut suspendre de la notation de pays européens - Libération, 14 novembre 2011
  17. Agences de notation : la reculade de Bruxelles - Le Point, 15 novembre 2011
  18. Les Agences de notation et la crise du crédit, faux procès et vrai débat, colloque organisé à Paris le 12 décembre 2007 à l'initiative du presaje, du fides-université Paris X et de l'association des docteurs en droit
  19. Voir cet article et cet article du Financial Times
  20. Voir cet article de Financial News
  21. Bruxelles appelle les agences de notation à agir de façon responsable - Le Point, 28 avril 2010
  22. Les agences de notation dans le collimateur de Christine Lagarde - Le Monde, 3 mai 2010
  23. Voir cet article relatant une intervention du président de la SEC et cet article décrivant l'interrogatoire de candidats à la SEC interrogés par des sénateurs
  24. Subprime : Bruxelles va enquêter sur les agences de notation - Challenges, 17 août 2007
  25. « Les agences de notation accusées d'aggraver la crise », Le Figaro Économie, Conjoncture, le 7 juillet 2011.

Annexes[modifier | modifier le code]

Articles connexes[modifier | modifier le code]

Liens externes[modifier | modifier le code]